“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、2916英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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