“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务(w破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ù)、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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