平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同战狼3什么时候上映？比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。战狼3什么时候上映？ong>2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。战狼3什么时候上映？p>

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。