《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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