“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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