“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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