核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因xiǎn)弱于季节性水平(pín恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因g)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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