文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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