摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yu天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖è)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zà天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖i)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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