《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ong>Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(d喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：上海领航画廊网-油画在线销售，画框裱画，最放心的购画网 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹